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顺周期性(procyclicality)是近来一个热门话题，但它具体是指什么？ 在当前危机中起到了什么作用？有哪些政策选择可以缓解其对金融系统的影响？
什么是顺周期性
严格地讲，顺周期性是指在经济周期中金融变量围绕某一趋势值波动的倾向。因此，顺周期性增强就是意味着波动的幅度增大。
但这种简单描述很难准确概括现实生活中金融体系的变化。更有可能出现的情况是，在发生了一次冲击之后，资产价格的变化路径和金融变量的变化方式会呈现出各种不同或极端异常的波动，而且几乎都是非线性和不连续的(一个突出的例子就是流动性紧缩)。这些都是复杂金融体系的典型特征。一旦金融体系出现不稳定性，则其变化就会偏离线性趋势和出现非线性特点，如路径依赖、持续震荡和制度性转变等现象。
确实，金融体系是一个复杂系统。金融系统是基于多种因素和许多交易对手方的相互依存。变量通过各种网络进行传导，而由于金融创新及监管套利行为，网络结构和制度框架会不断地变化。另外，金融体系是由“人”组成的体系。金融体系的变化受到人类对周围冲击反应方式的影响。很早以前大家就知道“羊群行为”是金融市场的一个重要特征。更准确地讲，由于相互间的影响，因此个人根据其理性判断所形成的反应会产生非常强的放大效果。
因此，顺周期性的更广泛定义包含了三个部分，而且在现实生活中很难区分这三个部分：(1)围绕趋势值波动；(2)趋势本身的变化；(3)均衡值可能出现累计性偏离。这些都会给监管机构带来挑战。监管机构必须努力识别在什么情况下纯粹的周期性波动会导致不同结果：可能是趋势本身的变化，或是一个累计过程的开始。
解决顺周期性的一种可行操作方法是分析所有放大机制，这些机制会造成金融体系永久性偏离我们事前所掌握的路径，因此趋势本身会在短期或中期内受到影响。
哪些机制会起作用
从分析的角度讲，区分资本的顺周期性与杠杆率的顺周期性非常有用。资本的顺周期性容易理解。在经济条件好的时候，金融机构是盈利的，而且强大的资本基础会使金融机构不断扩大市场业务。市价重估的会计原则也会进一步放大这种机制的作用。根据市价重估的会计原则，资产价格的上涨会迅速增加金融机构的资本。这种“倒置的需求曲线”(即需求随价格上升而增加)会形成巨大的反馈效应。
杠杆率的顺周期性则比较难以捉摸。一般来说，金融机构的资产负债表会随着经济周期的变化而扩张和收缩。在这一过程中多种不同机制会发生作用：
第一是风险管理技术，风险管理技术是度量和管理风险的工具，如VaR具有很强的顺周期性，尤其是当模型的建立是依据非常短的时间序列。与估值相关的风险管理实践(如增加保证金的规定)会放大杠杆率的波动，并会导致恐慌性抛售和“单边下跌”的市场。
第二是与短期货币市场相关的其他机制，当市场感到流动性充裕时，交易商和经纪商会有强烈动机通过增加杠杆率来进行期限转换(即短借长贷)。
第三是风险嗜好本身也会随经济周期变化。显然，人类的动物本性也会发挥作用。另外，估值的收益和损失的核算方法会鼓励承担更多风险或引发突发性收缩行为。
应当避免顺周期性吗
因为如下理由，所以我们并不一定需要避免顺周期性：
第一，金融稳定本身并不是目的。只有当金融稳定有利于更好的宏观经济发展时，金融稳定才有意义。金融波动可能是由于基本因素引起的。资产价格的大幅度波动可能有助于金融体系发挥缓冲器的作用，“吸收”外部的经济冲击。金融波动可以增加财富和改善财富质量，因为这样我们就可以避免或缓解对灵活性较低的产品或劳动力市场进行调整。
第二，由于上述原因，并不是所有顺周期性都是有害的。具体结果如何取决于因果联系：金融体系是否是不稳定变化的原因或放大了不稳定因素？或金融系统仅仅是对实体经济的周期性变化做出反应？我们只应当关注“内在顺周期性”，即金融体系自身和由金融体系引发的顺周期性。
第三，实体经济中的周期性可能对长期增长是有益的，因为这可以在生产系统中产生一种“积极的清除”机制。
如果出现金融失衡的长期累积，就会在两方面造成真实和重大的损失：第一是资产价格显著偏离其基本趋势，这会造成资源配置的扭曲；第二，如果在短期内突然消除金融失衡，会对经济增长和经济周期造成极大干扰。这就是目前正在发生的情况。我们目前遭遇的情况完全符合泡沫的定义。
当前情况清楚地说明了宏观审慎监管的一个潜在目标，即宏观审慎性监管应当，也完全可以避免泡沫。泡沫并不总是出现在金融体系内部。生产率冲击也会造成泡沫。但周期性波动并不一定导致泡沫，除非在某种金融环境中允许放大机制充分发挥作用。
当前危机中顺周期性发挥了什么作用
在本次危机的第一阶段，大家很可能对顺周期性问题采取一种“短期”看法。似乎是市价重估的会计原则，加上极端缺乏流动性的市场，共同导致了资产价格的螺旋式下跌和造成了“过度”损失，而与基本经济因素没有关系。
但现在看来，银行的损失与基础资产价格变化之间不成比例的现象似乎完全可以归咎于极高的杠杆率，这种极高的杠杆率是在过去10年中积累而成的。顺周期性在较长时间内发挥了作用，而且是在信贷周期上升的阶段中。
以下典型事实可以具体说明到底发生了什么事情：
第一，在过去10年里，整个金融体系的杠杆率上升非常快；
第二，在20032004年间，杠杆率的增长趋势出现了显著的提升；
第三，金融机构之间的“内部”杠杆率上升速度快于实体经济的外部杠杆率；
第四，杠杆率的上升与期限转换的大幅增加有密切关系；
第五，在降低杠杆率问题在财务和风险报告中的影响方面，风险度量技术发挥了一定作用；
第六，会计核算方法也发挥了一定作用。立即确认利润会导致度量资产收益率与确认风险两者之间在时间上失去联系，这会造成承担风险的强大动机和极大放大信贷周期。
政策选择
解决顺周期性问题显然涉及许多政策措施。这些措施应当是宏观审慎性监管整体框架的组成部分，具体包括一般方法和缓解顺周期性的工具两方面的内容。
1.一般方法
像许多公共政策问题一样，在应对顺周期性问题时也涉及在规则与相机抉择之间进行选择的问题。
我们可以按照“自动稳定器”的原则来建立一种基于规则的方法，这种方法可以约束金融机构的行为，但并不考虑这些机构自身的具体情况。具体例子包括反周期的资本规定和贷款损失准备金的动态提取规定等。
相反，相机抉择的政策可以是来自宏观审慎监管当局“自上而下”的干预措施。当得出危险的失衡正在积累(或消除)的判断时，监管当局就采取措施和施加(或取消)限制。
也许我们不能放弃第二种方法。由于很难准确识别周期状况，所以完全依赖自动机制具有很大危险性，因为自动稳定机制无法进行准确定位。尤其是金融周期通常受到风险嗜好的驱动，而我们现在还无法对风险嗜好进行预测。实际上，宏观审慎性监管的一个关键目标可能是“管理”(不是法律意义上，而是经济意义上的)金融体系中总的风险嗜好。这不可避免会涉及一些相机抉择的判断。如何做出这类判断将决定宏观审慎监管的针对性和有效性。
过去审慎性监管框架是基于所有资产价格的变化都是由于基本因素的假设。这种方式会造成监管当局不能及时处理过度的顺周期性问题。例如，无法在泡沫破灭之前证明其存在。至少在泡沫的初始阶段，我们并不缺少对资产价格变化的“基本因素”解释。
为了在将来更好地应对顺周期性问题，评估和证明某些事实可能非常有用。如果主要资产价格、风险贴水或信贷总量指标显著和持续偏离过去水平或趋势，则应当进行宏观审慎性分析，目的是发现发挥作用的放大机制。如果我们分析一下因为事前犹豫不决而造成当前巨大的社会成本的话，则一定会得出这种方法是非常有益的结论。
这也是政策措施的一个理性过程。顺周期性的一个主要原因是承担过多风险。泡沫的出现是因为投资者存在某种动机，即忽略泡沫会破灭的“最终风险”。我们很难在事前消除这种动机中的非对称性。因此，宏观审慎性监管机构有必要密切监测金融体系和保持进行干预的机制。
2.工具
我们当前工具箱中最重要的工具是针对一些金融机构的资本规定。资本规定主要是一种强制性缓冲机制，银行和股东必须遵守。资本规定也是一种动机函数：可以促使或限制银行管理者承担风险。因此在解决顺周期性问题时，似乎很自然会想到反周期的资本规定。
但是，在银行最需要调整资本的时候，资本规定可能没有约束力。如果资产市场处于繁荣时期，而且预期收益率很高，则无论监管规定怎样要求，银行都可以找到必要的资本金。银行会有能力同时满足资本规定和分配利润。相反，在经济下降阶段，资本金会减少，而这时最需要资本金。显然现实中存在一种非对称现象：在繁荣时期有大量资本进入，而在萧条时期则没有资本进入。现在还不清楚引入反周期性资本规定是否足以应对这种非常强大的机制，尤其是在经济情况不好的时候。
为了应对顺周期性问题和及时消除失衡的积累，可能有必要寻找其他工具。这些工具必须可以更直接地对单个机构或整个金融体系的动机产生影响。在这方面，会计核算方法可能会起到最重要的作用。从经济的角度讲，在分析一笔金融投资的收入时，一般很难识别因承担过风险而产生的超额收益。但是财务报告可以通过某种方式来引入这种审慎性的区分机制。
对可交易的证券，没有理由或可行的其他方法来替代公允价值核算方法。但这并不意味着应当对所有估值收入或损失立即确认为利润或损失，并在财务报告中列示和披露。我们完全可以隔断估值与收入/损失确认之间的联系。必须引入某种机制来隔断估值过程(仍然应当依据市场价格)与收入及利润确认之间的联系，如果目的仅仅是为了考虑风险状况的话，则我们的结论是这些风险的确存在，但还没有成为现实。当发现与经济周期密切相关时，贷款损失准备金的动态提取方法就是一种可以运用的相关技术。如果因复杂性和流动性不足造成额外风险时，也可以使用估值准备金的方法。如果这些调整是基于规则和完全透明的，则这些做法不会降低或减少投资者可以获得的信息的质量和数量，投资者可以据此来了解金融机构的真实状况。
需要我们进行研究的另一种方法是，监管体系如何“迫使”金融机构对风险的各个方面进行定价。在税收理论中有一个类似观点：如果金融机构不将风险转移，而是在内部充分考虑到各种风险，我们就可以避免市场失败。这种方法最好能够应用到与期限转换相关的流动性风险管理中。目前，许多国家都对金融机构实行定量的流动性比率管理。但是，这种方法可能无法保护整个金融系统免受总的流动性冲击，如果对流动性的需求变得非常大和所有缓冲机制都变得不充分的话。事前对系统的流动性风险进行定价会降低这种冲击的可能性，并促使金融机构不过多依赖期限转换的融资方式。
必须承认，在如何对流动性风险进行定量分析方面，我们还面临巨大的挑战。但我们生活在一个次优的世界，因此，一些比较合理的方法肯定比什么都没有要好得多。
白马股选股7步法
中国央行今日宣布，从2016年起将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制，“升级”为“宏观审慎评估体系”（Macro Prudential Assessment，简称MPA），以进一步完善宏观审慎政策框架，更加有效地防范系统性风险，发挥逆周期调节作用。
对于央行抛出的这一个新名词，不少人高呼“不解”。我们希望通过本文，带领读者共同探究这个新词到底是什么意思，以及对国内金融监管改革意味着什么。
央行在今日的通知中表示，MPA体系既保持了宏观审慎政策框架的连续性、稳定性，又有六大方面的改进。要理解何为“宏观审慎评估体系”，我们首先需要了解什么是“宏观审慎”监管。
宏观与微观审慎监管
理解宏观审慎监管，则又需要从与它相对应的一个词汇入手：微观审慎监管。
微观审慎监管指的是，瞄准单个金融机构和单个金融部门的稳定。对每一家金融机构进行审慎监管，防止这家机构出问题，是微观审慎的范畴。
与之相对应，宏观审慎监管自然就意味着监管的范畴不限于单一机构或部门，而是将目标着眼于实现整个金融体系的稳定，防止金融体系系统性风险的爆发。
2008年金融危机之后，国际监管当局普遍认识到经济系统中的一些致命风险在微观审慎监管下被忽视了，宏观审慎监管则能有效弥补监管盲点，因此，国际上响起了实施宏观审慎监管的呼声。
自那时起，主要经济体和国际组织也开始着力加强以宏观审慎监管为主要内容的金融监管改革，建立宏观审慎监管框架成为国际社会的共识。美国和欧盟在2009年均宣布要建立宏观审慎监管体系，并成立专门机构。
2009年4月，二十国集团峰会宣布成立金融稳定委员会(FSB)作为全球金融稳定的宏观审慎监管国际组织，该组织将评估不同金融体系的脆弱性，推动不同监管机构之间的协调和信息交换，对具有系统重要性的大型跨境金融机构（包括中国四大行）提供监管团指导和支持，支持跨境危机管理的应急预案，以及与国际货币基金组织共同开发金融体系的早期预警系统。
2009年6月29日，国际清算银行发布年报，呼吁各国及国际社会采取宏观审慎的原则，以减轻经济体系的亲周期性特征所造成的负面影响。
中国央行也在2010年宣布要启动宏观审慎监管，2011年就开始建立差别准备金动态调整和合意贷款管理机制，以防范系统性金融风险。直至今日，央行又采取进一步动作，“完善宏观审慎政策框架”。
宏观审慎政策框架又包括哪些内容？
《人民日报》在之前的一篇解读中称，宏观审慎政策框架包括在政策中增加逆周期要素，强调更全面的监管，以及解决“大而不能倒”等问题：
一是采用传统政策工具，增加“逆周期”的要素。在货币政策和财政政策中增加逆周期要素，在原有的资本监管制度下更强调“逆周期”手段的运用。例如，经济不好时扩大财政支出和增加信贷投放，并适度放松监管标准，经济过热时则减少信贷投放和提高监管标准，防止风险的累积。
二是延伸传统的监管边界，强调“更全面”的监管。监管领域向跨行业、跨市场、跨国界进行延伸，将原来不受监管的影子银行等也纳入监管范围，强调各种监管规则的一致性，实现监管的“全覆盖”和“无缝对接”。
三是采用新的监管工具，解决“顺周期”、“大而不能倒”等问题。增加杠杆率、流动性等新的监管指标，对系统重要性机构提出更高的资本充足率等要求，建立恢复与处置机制，防止金融机构倒闭对宏观经济的冲击。
这篇文章还称，要提高各界防范金融风险的意识，充分发挥央行维护金融体系稳定的牵头职能，加强货币政策、财政政策和金融监管政策之间的协调配合，建立健全风险预警机制和处置机制，守住不发生系统性、区域性金融风险的底线。
白马股选股7步法：
1、剔除净利润亏损的上市公司。
2、筛选出负债率＜30%的企业。
3、不选周期股，周期股只有在顺周期的时候才有表现。
4、剔除基本面较差、破位、长期低迷股价没变化的上市公司。
5、净资产收益率ROE指标：净资产收益率ROE指标＞15%的上市公司比较好。
6、剔除一些商誉较高的，因为商誉过高，年底商誉减值，会在归母净利润里面扣除。
7、剔除股价过高的企业，过高可能会溢价。可以用市净率PB指标，30%的ROE对应的PB是8；20%对应的PB是4。
白马股一般是指其有关的信息已经公开的股票，由于业绩较为明朗，很少存在埋地雷的风险，内幕交易、黑箱操作的可能性大大降低，同时又兼有业绩优良、高成长、低风险的特点，因而具备较高的投资价值，往往为投资者所看好。具体说来，它有以下几个方面的特征：?
1、业绩题材等相关信息明朗化是白马股的最重要特征。和黑马股有关信息尚未披露、业绩题材等具有一定隐蔽性、尚未被市场发掘、有相当大的上升机会等特点相比，白马股的业绩题材等相关信息明朗，为市场所共知，市场表现大多为持久的慢牛攀升行情，有时也表现出较强的升势。?
2、白马股的又一特征是业绩优良。白马股为市场所看好的最根本原因是其优良的业绩，有较高的分配能力，能给投资者以稳定丰厚的回报。该类公司一般具有较高的每股收益、净资产值收益率和较高的每股净资产值。?
3、持续稳定的增长性也是白马股的显著特征。持续稳定的增长性是企业永续的根本，也是白马股的魅力之所在。上市公司总是想方设法来维持一个稳定持续的增长期，该期限越长，对企业越有利。企业增长性的具体表现是主营业务收入增长?
率和净利润增长率等指标的持续稳定增长。?
4、较低的市盈率和较低的风险。白马股股价一般较其它类个股高，但因其具备高业绩、高成长及市场预期好等资质，这类股票的市场风险却相对较小。即白马股集市场期待的高收益、高成长、低风险于一身，尽管有时其绝对价位不低，但相?
对于公司高成长的潜质而言，股价尚有较大的上升空间，具体表现为市盈率的真实水平相对较低。
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