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中美博弈长期性和复杂性深刻改变了中国半导体行业未来的走向。政府对供应链安全的考虑以及通过国产替代来实现中国制造的技术迭代升级，并进一步推动经济转型，自上而下地引导国内资本对半导体行业的竞争格局进行重塑。

在这个时代背景下，如何选择这个细分领域的优质企业标的？我首先整理了国内外一些主要功率半导体企业的资料，然后通过横向对比观察得到一些定性上的判断。

1.1.1 控股股东背景

公司大股东华润集团是多元化央企资管平台，公司前身追溯到1983年，原四机部、七机部、外经贸部和华润集团联合在香港设立的香港华科电子公司，并建立国内首条4英寸晶圆线，而后经过多年的发展及一系列整合，当前已成为中国本土具有重要影响力的综合性IDM半导体企业。

从公司的发展历程看，华润微今天的功率半导体的领先地位是大股东持续投资的资本运作的结果。未来华润微仍将在大股东的支持下实现快速外延扩张。

1.1.2 华润微的产品和技术：

1）公司一共拥有5条晶圆片生产线。 在无锡，拥有3条6英寸生产线，年产能约为247万片；一条8英寸生产线，年产能73万片。在重庆，拥有一条8英寸生产线，年产能约为60万片，重庆的8英寸主要服务于公司的自有产品。两条8寸线都是2011年建成，现已折旧完成。

2）公司功率半导体可分为功率器件与功率IC ，其中，功率器件产品主要有MOSFET、IGBT、SBD及FRD；功率IC产品主要为各系列电源管理芯片。其中MOSFET2018年营收规模为16亿，落后于英飞凌的52亿，安森美的31亿，市占率9%。

3）华润微IGBT产品主要应用为感应加热、UPS、逆变器、变频器、电机驱动、工业电源等。 参考英飞凌的标准，公司目前量产的IGBT产品技术类似于英飞凌IGBT第四代产品。公司第五代IGBT产品在研发中，预期2020年下半年会有成果，并在此基础上陆续开发不同应用频率的产品。另外公司的IGBT产品规划路线是：在发展单管系列化产品的同时发展模块产品。

4）第三代半导体材料

公司已储备硅基GaN功率器件设计、加工和封装测试技术、SiC功率器件设计、加工和封装测试技术。目前公司在碳化硅二极管正处于产业化的前夕，目前已经建立一条中试生产线，并完成第一阶段建设目标，1200V、650V碳化硅二极管在考核中，预计在2020有望实现销售收入，目标应用领域为太阳能逆变器、通讯电源、服务器、储能设备等，碳化硅MOSFET在积极研发中。另外，公司氮化镓目前处于研发阶段，600V硅基氮化镓HEMT器件动态、静态参数基本达标。

注1：MOSFET和IGBT是目前最常用的两种功率半导体器件。

为了改善MOSFET的电压耐受性，绝缘栅双极型晶体管（IGBT）在MOSFET的基础上增加一层P+层，与n基极层形成了一个pn二极管。在关断情况下，形成的pn结承受了绝大股份电压，而结构中的MOSFET不需要承受高压，因此提高了元件的耐压性能。因此IGBT一般用在高压功率产品上，电压范围一般600V-6500V；MOSFET应用电压相对较低，从十几伏到1000V。但是IGBT的延迟时间要大于MOSFET，因此IGBT应用在切换频率低于25kHz的场景，而MOSFET可以应用于切换频率大于100kHz的场景。

注2：氮化镓GaN适用高频、高功率且电压小于600V的场景。

由于在高效率及小型化领域的优异性能，氮化镓在射频、充电等多方面的优势明显。GaN市场具有较高增速，在射频、电力电子领域有广泛的潜在需求。从现在5G基站的加速建设角度来看，GaN由于性能的优越，以及5G基站对于频射爆发式增长的需求，GaN有望实现快速渗透，且随着规模化效应，成本有望进一步下降，再次助力全下游领域的渗透率提高。

注3：碳化硅，SiC在电压600V及以上的高功率领域具有优势。目前已被用于新能源 汽车 风力等行业。根据Yole，2018年SiC电力电子器件市场规模约4亿美元，2023年成长至14亿美元。SiC目前在新能源 汽车 主要用于充电桩，预计未来在 汽车 器件上将有更广阔的潜在用途。

1.1.3 对标国际头部企业的市占率和技术差距

士兰微前身是由陈向东等七位自然人1997年发起创立 杭州士兰电子有限公司 ，2003年上市，目前已经逐渐发展成为IDM模式综合型半导体产品公司。公司的经营策略是聚焦于特色工艺，进入多媒体产业，并利用自有技术积累进入白电、 汽车 等高门槛行业。

士兰微布局主要是四个领域：

1）LED照明驱动领域： 利用在控制芯片和功率器件的技术和成本上的优势，加快智能照明系统的芯片和应用方案开发。

2）MEMS领域： 目前已经推出三轴加速度计、三轴地磁传感器、六轴惯性单元，未来将陆续推出空气压力传感器、红外接近传感器等MEMS传感器产品，主要应用场景是移动智能终端、智能穿戴和 汽车 。

注2：MEMS即微机电控制系统（Micro-Electro-MechanicalSystems）是集微型结构、微型传感器、微型执行器以及信号处理和控制电路、直至接口、通信和电源等于一体的微型器件或系统。与普通传感器相比，MEMS具有普通传感器无法企及的IC硅片加工批量化生产带来的成本优势，同时又具备普通传感器无法具备的微型化和高集成度等优势。

注3：压力MEMS在 汽车 的应用场景是后装进气歧管压力传感器、 汽车 后装机油压力传感器模块和 汽车 燃油泵传感器模块等 汽车 及工业类压力传感器。

注4：惯性传感器在 汽车 领域的应用场景是帮助GPS系统导航对死角进行测量。在 汽车 领域，惯性传感器的快速反应可以提升 汽车 安全气囊、防抱死系统、牵引控制系统的安全性能。

3）IGBT领域： 完善高压高功率产品线：在高压BCD工艺、高压半导体功率器件和模块的技术研发上加大投入，拓展和丰富以IGBT为代表的功率器件产品和智能功率模块产品，拓展在新能源、高效电机驱动、工业控制等领域的应用。

4）8英寸芯片项目： 在国家集成电路产业基金和地方政府支持下，8英寸集成电路芯片生产线建成和投产。士兰微拓展产能，在特殊工艺领域坚持走IDM模式。

闻泰 科技 2019年收购从恩智浦标准事业部独立出来的安世集团（Nexperia）。

安世集团是一家专注于分立器件、逻辑器件和MOSFET制造和销售的厂商，拥有超过50年的行业积累以及11000专业员工。安世制造模式是IDM，目前在全球拥有2条制造产线（英国曼彻斯特和德国汉堡）和3条封测产线（东莞、菲律宾和马来西亚），晶圆产能约6万片（折合成8寸），封测1000亿件。公司39%营收来源于双极性晶体管和二极管，全球排名第1；MOSFET占总营收达到25%，在 汽车 级小信号领域分别排第2和第3；剩余为逻辑器件和ESD保护器件。

安世在中国的市场份额很小，主要是技术低端。2018年，安世半导体分立器件出货量总计900亿颗。根据营收规模倒推价格显示，安世半导体产品的平均出货单价仅为0.12元，甚至低于国内同行华润微的0.15元。

1.4.1 英飞凌(Infineon)：

英飞凌最初是西门子集团的半导体部门，于1999年4月1日在德国慕尼黑正式成立，2000年上市，2002年后更名为英飞凌 科技 公司。

英飞凌是全球排名前十的半导体解决方案龙头，主要业务有 汽车 、工业电源控制、电源和传感器系统以及数字安全解决方案，主要产品有功率半导体、传感器、射频等。公司的IGBT产品在不同电压电流级别提供了全面的产品组合，包括裸芯片、分立器件和模块等，其中IGBT模块全球市场份额第一。

财务特征：1）营收增长放缓；2）毛利率持续提升（2019接近35%），净利率从2018年持续下滑（不到5%），研发费用/营收（15%）。

2019年6月，收购塞普拉斯(Cypress)，金额87亿美元

2020财年第三季度，我们对房地产、厂房和设备、无形资产和资本化开发成本的投资为2.66亿欧元。相比之下，上一季度为2.47亿欧元，当然上一季度没有赛普拉斯。折旧和摊销（包括非分部结果影响）共计3.81亿欧元，其中还包括之前提到的与赛普拉斯PPA中公允价值摊销相关的5200万欧元，以及赛普拉斯公司7800万欧元残留资产的持续折旧。

1.4.2 安森美

1999年从摩托罗拉的半导体部门分拆。

在过去的20年当中，该公司大力拓展产品阵容，从传统的标准半导体、分立器件，拓展到模拟半导体和信号产品、传感器，以及完整的系统单芯片(SoC)等。安森美半导体主要聚焦 汽车 、工业以及云电源应用，比如数据中心的服务器，通信基础设施以及物联网。在IGBT领域有着不可比拟的优势，提供同类最佳的IGBT技术和最宽广的IGBT产品阵容。

目前安森美半导体总收入约55亿美元。在功率半导体领域，安森美半导体仅次于英飞凌排名全球第二。

通过并购（从成立至今累计17次），安森美快速成长。尤其在收购Fairchild半导体后，是全球第二大功率分立器件半导体供应商。

2020年，公司将裁员475名员工。该裁员计划预计在上半年内完成，但安森美并未公开被裁员工的补贴方案。

观察上述面对英飞凌和安森美的资料整理，以及对欧美市场半导体产业的发展史，我们可以发现：

1. 并购对于半导体企业的成长来说是一个常态。 半导体行业并购动机和传统行业有重大差异。传统行业之间的并购往往发生在存量，并购可以缓解红海市场的价格战压力。而半导体行业的并购是在一个增量市场中进行，并购动机往往是未雨绸缪，提前布局，抢占未来竞争的行业主导权。比如 Intel 2016年收购初创公司Nervana，随后又收购Mobidius，之后英特尔在收购AI芯片公司的路上一发不可收，2017年收购Mobileye，2019年又收购了以色列的新星HabanaLabs。英伟达和Intel对Mellanox的争夺，和最近英伟达收购Arm。这些收购都是着眼于人工智能和边缘计算这些蓝海市场的主导权。

基于以上理解，我们可以发现，伴随着未来本土企业的技术向上迭代进程和国产替代进程，势必伴随着大量的企业并购，因此大股东是否有强大的资本运作实力将会成为这家本土企业能否具备行业领袖潜质的核心基因拼图。

2. 国际头部企业在研发费用上的持续提升和高比例投入是一个重要的财务特征，而国内企业费用开支用途上主要是产能扩张。

中国企业作为技术追赶者，技术研发能力是企业具有长期竞争优势，但是我们企业主要的发力点不在技术研发，而在于产能扩张。这意味着：

1）我们的功率半导体行业还是处于一个低水平的原始积累阶段；

2）这个领域研发技术升级迭代速度滞后，同时产能快速扩张，这意味着这个领域过度竞争风险不可忽略。

通常，我们分析一家公司的核心竞争力和长期竞争优势，会结合三张财务报表评估公司价值、评估管理层能力。但是在对功率半导体领域，这个分析模式并不适用。因为从竞争力来看，不论是士兰微还是华润微，乃至国内绝大多数功率半导体企业还处于技术追赶的阶段。市场尾部和重资产特征注定了他们的财务表现不会特别吸引人，那么，投资这些企业的底层逻辑是什么？那就是国产替代背景下的快速成长。国产替代是当前国内大循环对供应链安全需求的需要。

正是基于这个底层逻辑，要构建半导体公司分析框架重点在于：

1）行业景气周期特征；

2）企业是否具有快速成长禀赋 ，主要包括：技术积累（内生成长）、资本整合能力（外延成长）、产能规模（考虑到业绩释放和资本投入和折旧压力）和管理层能力。

资本整合能力主要看大股东背景，而管理层能力则可以通过对管理层履历，和企业的长期绩效来观察。技术积累则要看企业的产线规划和主要客户。

在我看来，最重要的是判定这个行业景气周期。在行业景气上升期间，国内本土企业在政府各种政策倾斜扶持下，是有希望迎来快速成长的阶段，因此，周期判定是投资这种高成长行业最重要的问题，也是在国产替代背景下，投资我国技术落后的高成长 科技 企业是否具有安全边际的基础。

参考以上图1-图3，可以看出以下重要特征观察：

观察1：国内半导体企业的成长景气和全球行业景气基本同步

观察2：在2015-2017年士兰微的成长速度显著弱于世界半导体行业因云计算和 汽车 电子推动的景气周期。

值得讨论的是，是什么原因导致观察2？

我自己的理解是在2015-2018年期间，士兰微的技术升级迭代遇到天花板，使得企业没有像前两次一样跟上全球半导体产业景气，一方面，士兰微因为产品处于低端，毛利率的资产收益率持续走起(参见图4)，另一方面，士兰微也在积极地加大技术升级的研发支出和产能扩充。

图4：云计算，大数据推动了半导体的技术升级

研发费用率的观察

资本价格和市场表现相关性的观察

通过对微观层面（士兰微）和宏观层面（申万半导体和费城半导体指数的 历史 估值）的对比，我们有以下两个重要发现：

1）复合增长特征来看（参见下表1），以士兰微为代表的国内半导体IDM企业是一种处于行业中低端的技术追赶者，产品议价能力较差。 结合士兰微的 历史 增长数据来看，因作为技术追随者的价值创造能力将会因为议价能力和折旧压力受到长期限制。

2）在当前国内政策倾斜，国内大循环对供应链安全高度重视背景下，国产功率半导体企业虽然作为追赶者，成长空间巨大，而这个领域的长期投资价值主要是取决于技术升级迭代预期的逐步兑现。 在这个背景下，技术升级迭代的长期性提升往往会滞后于市场的乐观预期。

来源作者 科投苑

三安光电值得长期持有吗

半导体行业在2019年日子并不好过，整个行业的公司业绩都不太好，严重依赖半导体行业的韩国人均GDP还出现了下降，半导体需求低迷，各类芯片出货量大幅下降，产业链的各个环节都受到了明显的影响。

但随幐5G时代的加速到来，将成为半导体行业拐点的催化剂，5G网络需要全产业链的支撑，包括5G基站、高速PCB以及相关的元器件，5G建设期大概三至五年，会首先带来相关行业的需求复苏。而由5G带来的技术升级，对相关新应用的的驱动，将会带来半导体行业的拐点。

未来几年，半导体行业将会重新进来景气周期，在这个过程中，整个产业链都有望获得复苏，从而带来预期差修复机会，对各细分行业的龙头公司来说，更有可能分享到行业增长的红利，并且半导体行业的全面国产化将为国内的集成电路产业公司创造更多增量市场，从而带来业绩驱动和估值提升的双重利多预期。

挖掘半导体行业的机会，主要从这几个角度来思考：

第一，是芯片设计行业，芯片设计行业属于芯片产业链中的高附加值部分，包括高通、华为海思、三星、ARM、英特尔等公司，主要就是抢占了芯片设计制高点，通过积累的技术专利，最大化获得行业红利。在A股上市公司中，也有部分芯片设计公司，虽然不能与国际 科技 巨头抗衡，但在各自的细分领域具有明显的垄断优势。

第二，是国产化替代，虽然国内有些半导体公司，实力和美国先进公司尚有一定差距，但从过去几年的情况来看，未来半导体行业将会全面推行国产化替代，只有这样，才不会被西方国家掐脖子，这为很多具有竞争力的国内芯片公司提供了非常好的市场机会，比如在视频芯片方面，国产SOC芯片公司可以很好的替代美国英伟达的芯片。

第三，需补短板的环节，在半导体行业，我们目前在芯片设计方面已经有了海思等实力强大的公司，但在生产环节则不具优势，目前最具竞争力的是中芯国际，已经可以量产14nm制程的芯片，但更高技术的晶圆代工则需要借助于荷兰ASML的光刻机。未来我国将会投入更多技术和资金进行扶持，所以在光刻机方面有研发的公司，有预期支撑。

第四，优势环节公司，虽然在半导体产业链中，我国目前依然有些环节需继续追赶，但也有优势环节。比如说半导体封装行业，我国上市公司中有几家公司都在全球十大封测之列，虽然封测行业的毛利率和净利率都不高，但它是半导体最终成品的必须环节，这些公司具有很高的市场份额，一旦行业复苏，会明显受益。

从这四个方面入手，寻找行业中盈利能力最强、市占率最高、且一直在持续对开发进行投入的公司，这些公司将会进一步巩固自身在行业中的地位，在新一轮半导体行业上升周期中，业绩将会出现明显的改善，同时各环节将会更紧密合作，实现我国半导体行业的强劲发展和全面的国产化，为 科技 产业未来的发展提供坚实的支撑。

半导体四大长期投资逻辑（附细分领域龙头股）

值得。

一、业绩大幅增长

三安光电21年前三季度实现营收95.3亿元，业绩增长61.5%;实现净利润12.9亿元，增长37%,。其中，由于化合物半导体业务高速增长，21年前三季度三安集成收入6.5亿元，增长128%，营收占比提高至19%，带动第3季度单季公司实现营收增长46.5%至34.2亿元，实现净利润4亿元，增长32.6%，扣非后净利润3.1亿元，增长39.7%。从毛利率来看，三安光电21年前三季度综合毛利率24.5%，环比提高近3个百分点！

二、目前化合物半导体的需与求

需求：化合物半导体景气周期和高成长多领域共振。LED方面，自2020年下半年起，显示、背光等需求回暖，行业重新迎来上行机遇；射频方面，从国防军工到基站，氮化镓射频器件应用愈加广泛，射频前端（GaAs PA、LT/LN滤波器）伴随通信频段增加，量价齐升；电力电子方面，SiC和GaN两大方向齐头并进，2021年市场规模近10亿美元，受益于新能源汽车、电力和光伏（PV）逆变器等方面的需求增长，木木预计未来5年年均增速接近45%；光通讯方面，2020年开始，全球5G通信网络建设启动，疫情带来数据流量大爆发，数据中心建设加速，全球CSP和ICP资本开支齐升推动行业快速增长！

供给：化合物半导体国产厂商与海外先发者竞逐全球市场。LED方面，大陆主导全球市场，LED芯片市场集中度不断上升，三安光电作为龙头，护城河日深；射频方面，基站PA和射频前端均由海外厂商主导（90%以上的市场），替代空间广阔；电力电子方面，海外厂商在衬底、外延、设计和制造方面均占据主导地位，技术领先，国内厂商追赶取得一定成效；光通讯器件方面，国产厂商已占得半壁江山！

就目前的需求，三安光电的成长性各位应该可以预测或推断心中的疑惑了！ 三、三安光电的格局与布局

目前三安光电在手订单充沛：导入三星电子Mini Led在手订单充沛，截止2021年底，根据取得的意向性订单，公司2022年订单金额约2.2亿元/月；2）产能布局领先：公司2019年成立湖北三安建设全球首条Mini/Micro LED外延和芯片生产线；3）新业务开发和客户导入顺利，射频国内外累计客户100家，光通讯PD量产客户104家、VCSEL量产客户55家，电力电子碳化硅二极管上半年新开拓客户518家，出货客户超过180家！

四、滤波器进入智能机供应链，射频业务稳步推进

三安光电的滤波器产品已被国际重要客户智能手机认证通过，并透过国内ODM厂采购本公司滤波器产品，这标志公司滤波器产品正式进入智能手机供应链，为未来产品开拓市场奠定坚实的基础。三安光电滤波器SAW和TC-SAW产品已开拓客户41家，其中17家为国内手机和通信模块主要客户，产品已成功导入手机模块产业供应链。GaAs射频2021年上半年扩产设备已逐步到位，产能达到8000片/月，目前射频产品已经覆盖了2G-5G手机PA、WiFi、滤波器等应用领域。随着手机终端厂商的直接导入以及三安光电产能的提升，木木认为未来在该领域的国产化替代市场份额将进一步提升！

一、 AIoT黄金时代已至，开启半导体“千亿级”大赛道

AIoT智能物联网进入发展“加速段”：智能化技术配套已成熟，未来十年快速成长。2021年受到疫情影响带动防疫+居家双重需求，助推大量AIoT场景落地。国内AIoT龙头连接设备量环比快速上升，大量AIoT应用场景快速落地；是AIoT应用成熟需求快速融合的阶段，叠加疫情催化智能类产品放量，为快速发展元年；预计未来十年应用持续普及，为黄金十年。

AIoT驱动半导体市场规模，有望达到2500亿人民币。传感器与芯片生产商在AIoT产业链中，价值量占比约为10%；按照2021年全球AIoT市场规模3740亿美元计算，预计半导体价值量达到374亿美元，约为2500亿元。半导体是促进智能家居、智能建筑、智能 健康 、智能医疗、智能工控、智能城市等各领域落地与兴起，叠加应用落地与需求提升，使其中半导体板块重点受益。

二、 汽车 半导体价值和量有望同步升级，功率半导体产能短缺成为新常态

汽车 电子所展现的颠覆性趋势不可小觑，随着AIOT和新能源 汽车 的加速渗透， 汽车 半导体的价值和量有望同步升级。按照国家规划的发展愿景，2025年新能源 汽车 销量有望突破500万辆，保有量将在2000万辆。预计2030年， 汽车 电子在整车中的成本占比会从2000年的18%增加到45%，为涉足 汽车 领域的电子及半导体企业提供了莫大的机遇。

功率半导体产能短缺成为新常态，将迎来史上空前景气周期。 汽车 是功率半导体最大需求领域，占比近1/3。预计2025年新能源 汽车 相关功率半导体价格超124亿元。产能方面，主要功率半导体厂商境内有29条功率半导体产线，9条在建及拟建产线。估算从晶圆厂开建到达产需要3年左右的时间，由此可见扩建的大部分产能对缓解目前供需紧张的情况将在2023年后才能逐步显现。

三、半导体景气度持续上行，下半年预计产能持续紧张+旺季更旺

超30家半导体企业2021Q2调涨产品价格。2020年Q3以来，半导体行业热度居高不下，公司纷纷上调产品价格。普遍因市场需求高速增长及上游原材料价格上涨等。集体涨价表明半导体需求正达到前所未有的高度。

中芯华虹扩产趋势明确，晶圆代工成为博弈焦点，未来5年有望持续扩产。大陆半导体制造板块未来趋势主线：需求端受益于“万物互联+国产替代”，技术端受益于成熟制程工艺不断进步和先进制程工艺良率不断上升。晶圆代工作为板块中资产最重的环节，向上拉动设备材料的研发进展，向下影响设计公司的产品能力，在贸易冲突下备受关注。全球数字化进程持续进行，晶圆代工产能重要性凸显，逐渐成为战略性资产。

四、国产半导体设备材料受益制造产能扩张+国产替代加速有预期上修空间

本土半导体制造有望加速融资扩产，带动设备材料预期上修。当前时间节点，短期来看半导体设备材料公司由于在手订单充裕，二/三季度业绩可期；长期来看，受益制造产能扩张及国产替代加速，半导体设备材料板块成长趋势明确。后摩尔时代，随着本土半导体制造板块融资扩产加速，设备材料板块有预期上修空间。设备和材料板块在半导体各细分赛道中涨幅居前。我们持续看好半导体设备材料板块预期上修的机会。

相关标的：

1.AIOT板块SoC主控： 瑞芯微/晶晨股份/全志 科技 /富瀚微/恒玄 科技 ； MCU微控制器： 兆易创新/中颖电子/北京君正/国民技术； 通信IC： 乐鑫 科技 /博通集成； 传感器： 赛微电子/敏芯股份/苏州固锝/惠伦晶体；

2.功率半导体板块： 闻泰 科技 /中车时代电气/斯达半导/捷捷微电/士兰微/华润微/华微电子/新洁能；

3.制造板块： 中芯国际/华虹半导体/晶合集成；

4.设备材料板块： 雅克 科技 /北方华创/中微公司/盛美半导体/精测电子/华峰测控/长川 科技 /鼎龙股份/有研新材/至纯 科技 /正帆 科技

6月22日行情预判

周一沪指小幅低开，全天震荡为主，小涨收阳；创业板指走得较强。沪市成交量较上周五稍微萎缩，量能没能放大，则指数大概率仍是震荡走势；市场涨多跌少，赚钱效应良好，当前轻指数重个股，把握结构性行情机会。若外围市场波动不大，预计周二上证指数大概率反弹行情，上方压力3560，下方支撑3500。

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